公司深耕轿车铝铸件范畴，是国内EPS（电动助力转向器）铝铸壳体的龙头。嵘泰股份树立于2000年，在轿车铝合金精细压铸件范畴深耕多年，首要产品包含轿车转向体系、轿车传动体系、轿车制动体系等。

　　轿车转向体系零部件是公司主营事务的重要组成部分，营收占比约六成，首要产品有转向器壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖等。

　　电动助力转向器壳体是公司转向体系零部件中的优势产品，依据公司可转债上市公告书，2021年该产品在国内乘用车商场的占有率达21.5%，处于职业抢先地位。

　　转向体系类产品的毛利率水平处于职业前列，前史上不受原材料提价影响时在34%以上。

　　2017-2020H1公司转向体系零部件毛利率均在34%以上（该期间运费还未计入本钱科目，不影响毛利率），高于公司其他产品。2019年转向体系零部件毛利率下降2.98 pcts，首要由于部分转向体系零部件订单逐步由莱昂嵘泰接受，彼时莱昂嵘泰没有彻底达产，单位本钱较高，拉低了毛利率。

　　铝压铸产品品种繁复，压铸企业的产品各有偏重，咱们横向对比了发布过转向体系零部件毛利率的几家上市友商。由于友商仅在招股阐明书中详细发表细分品类的毛利率，故可提取的数据不多。

　　嵘泰股份转向体系零部件的毛利率水平处于职业前列。一方面由于嵘泰股份多年聚集转向体系范畴，堆集的客户资源、技能才能等归纳优势为产品的安稳获利才能供给了确保，另一方面公司作为该细分范畴的龙头具有必定的规划效应。

　　博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特、捷太格特、NSK是全球转向体系零部件范畴抢先的一级供货商。除捷太科特、NSK外，公司已与其间四家树立了安稳的协作关系，2021年这四家Tier 1算计营收占公司总营收的83.8%。

　　2011年公司与博世协作电动助力转向体系国产化项目（PQ35渠道转向长壳体），并于2013年完结量产，是上汽群众、一汽群众EPS首个国产化项目。

　　公司与群众深化协作，先后供给其PQ35、MQB等渠道。由于与群众有多年协作前史的背书，公司转向体系产品还进入通用、奔驰、宝马、吉祥、沃尔沃、本田等干流车企的供给链体系。

　　轿车转向体系与驾驭体会感密切相关，归于轿车“安全件”范畴。轿车转向体系是指为完结轿车的转弯而设置的体系，由转向机、方向盘、转向安排和转向轮等组成。其作业原理是效果在方向盘上的操控力，经过转向机和转向安排使转向轮偏转必定的视点，然后完结轿车的转向。转向体系的功用直接关系到轿车的操作安稳性和舒适性，关于行车安全起着重要的效果。

　　前期转向体系以机械转向体系为主，长处是结构简略、本钱低价。但由于机械转向体系的转向力悉数来自驾驭员人力，操作吃力。之后开展出助力转向体系，即在本来的机械转向基础上参加助力设备，大大进步了驾驭体会。

　　依据助力设备的不同，助力转向体系分为液压助力（HPS）、电子液压助力（EHPS）和电动助力（EPS）。HPS是在机械转向体系的基础上添加了液压助力设备，由液压泵推进液压油，经转阀分配至转向器上不同的活塞腔，然后完结对助力方向与巨细的调理。

　　EHPS是将HPS中发动机驱动液压泵改为由电机驱动液压泵，相较于HPS能够下降能耗。电动助力转向体系经过电机供给动力，电子操控单元（ECU）可依据车速及驾驭员施加在方向盘上的力判别需求输出的辅佐力矩，然后操控转向体系。

　　EPS较HPS的优势显着，是现在乘用车转向体系的干流装备计划。高工智能轿车研讨院监测数据显现，2021年国内商场新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载EPS上险量为1989.93万辆，同比添加8.3%，浸透率达97.6%。欧洲、美国、日本等兴旺轿车商场的乘用车EPS搭载率均到达较高水平，如美国2021年该数值为98.2%。与HPS比较，EPS的首要优势有：

　　除伺服单元外，EPS无需任何首要部件（如转向泵、转向阀、转向缸、高压油管储油罐等），可减轻分量并简化车辆内部设备。

　　EPS的作业与车辆发动机无关，电机只要在车辆需转向时才供给电能，直线行进时不作业，不用耗电能。依据JTEKT官网数据，EPS的油耗较HPS可削减3%-5%。

　　EPS具有杰出的模块化规划，不需求针对不同的体系从头进行规划、实验、加工等，为适配不同的车型供给了灵活性。

　　EPS经过电信号与全车各相关体系间进行信号传输，完结精准、及时和智能化的操控。依据来自扭矩传感器的转向信号，操控单元能够快速进行转向辅佐和转向批改。

　　HPS、EHPS首要运用在商用车上，但也在逐步被EPS代替。由于HPS、EHPS的价格低价且负载才能高，所以一般运用在商用车，尤其是重型车辆上。2020年我国商用车转向体系以HPS和EHPS为主，其间EHPS的占比到达40.1%。但HPS耗电量大，且会形成液压油走漏，不契合节能环保的大趋势，跟着厂商开宣布可完结高辅佐动力的EPS，HPS在商用车商场的份额将逐步被EPS抢占。

　　线控转向体系（SBW）是未来转向体系的开展趋势，但还未广泛运用，EPS仍是干流。SBW与EPS最大的差异在于，前者经过ECU来传递指令，而不是方向盘与齿条之间的机械衔接，具有呼应速度快、分量更轻、磕碰安全性更高的特色。不过由于本钱高、技能要求高级约束，现在不具有代替EPS的条件。

　　竞赛格式：JTEKT、耐世特、博世、采埃孚、NSK等世界闻名Tier 1主导全球EPS商场，并经过独资或合资的方法布局我国商场。

　　依据QYResearch核算，全球EPS商场的CR3超50%，其间JTEKT是第一大厂商。详细到我国商场，高工智能轿车研讨院监测数据显现，2021年国内前装EPS商场CR5为75.6%，前三名博世、NSK、采埃孚的商场份额分别为18.8%、18.5%和17.5%。

　　世界Tier 1经过独资或合资的方法进入我国EPS商场，终端供给合资品牌和奢华品牌，并浸透进自主品牌。比方，博世经过与华域轿车合资运营转向体系事务，与德系车企绑定；JTEKT转向事务的首要终端客户为日系车企，外商独资、中外合资两种方法都有。

　　全球EPS商场经过几十年的开展现已高度老练，以JTEKT、博世、采埃孚为首的头部Tier 1凭仗技能和客户优势占有了大部分商场份额。

　　随同自动驾驭技能的开展，EPS功用也随之添加，如耐世特官网显现EPS可支撑车道坚持、泊车辅佐、交通拥堵辅佐等ADAS功用，这对供货商的软件开发才能提出了更高要求，职业龙头在这方面的技能与阅历堆集更丰厚，沉淀较少、同步开发才能弱的尾部企业将在工业晋级的进程中被筛选。另一方面，由于替换体系供货商需求很多的二次开发本钱且认证时刻较长，故主机厂不会容易替换EPS供货商，所以商场份额将向头部会集。

　　转向器是轿车转向体系的重要组成部分。助力转向体系都是在机械转向体系的基础上参加助力设备（液压泵、电机），机械转向体系由转向操作体系、转向器和转向传动安排三大部分组成。转向器坐落转向盘与转向摇臂之间，其功用是将驾驭员加在转向盘上的力矩扩展，并下降速度，改动力的传递方向。

　　转向器壳体起到维护和固定转向器内部零件的效果，技能门槛较高。转向器壳体是轿车转向体系的重要安全件，质量规范严苛，内部结构较杂乱，对铝压铸企业的制作技能、阅历堆集、模具规划均有较高的要求，详细体现在：

　　转向器壳体的效果是维护和固定转向器内部零件，归于转向体系中重要的安全件。若转向器壳体呈现开裂，将对驾驭员和乘客的人身安全形成较大丢失，所以转向器壳体的产品质量直接关系到轿车驾驭的安全性，故具有较高技能附加值。转向器壳体的质量规范极端严苛，要求铸件自身能够到达必定的力学强度，这就需求出产者在高真空压铸和热处理工艺上有较多的堆集。

　　转向器壳体一般长度在0.5米以上，内部结构杂乱，铝液从模具浇注口到结尾的技能参数坚持一致是产品质量的重要确保。这需求企业在压铸工艺和阅历上的堆集，包含对铝液流动性、填充速度、浇注温度等方面的操控。

　　模具决议了压铸件的形状、尺度、质量和内部安排，是精细压铸件出产进程中的要害环节。转向器壳体模具的结构杂乱，同一方位上有多个不同视点的滑块（模具专业术语，即图11中的slide），这对制作商的模具规划和制作才能提出了较高要求。

　　EPS壳体归于轿车转向体系的安全件，为确保产品质量和供货及时性，客户会对该类产品需进行长达数年且严厉的功用测验。替换中心零部件供货商，意味着客户需求承当昂扬的二次开发本钱和较长时刻的认证等待时刻，所以树立协作关系后客户一般不会容易调整供货商。

　　少量状况下部分主机厂和Tier 1依据本钱、功率等要素的考量，或许会在全球收买中挑选之前协作更为理想的Tier 2代替原有供货商，如嵘泰股份的转向器壳体产品由于和我国博世的协作关系而进入了北美博世该产品的供给链体系。

　　国内竞赛格式：国内全体压铸职业格式涣散，2020H1嵘泰股份在国内乘用车转向器壳体范畴的市占率超20%，已处于职业抢先地位。

　　转向器壳体的技能门槛高，并非一切压铸企业都具有出产的才能，并且在出产进程中确保较高的良品率是商场竞赛的要害。爱柯迪、重庆渝江等国内抢先的压铸企业也把转向器壳体作为事务之一，但从规划效应和完本钱钱效益最大化的视点来看，它们在该产品上的竞赛优势不如嵘泰股份。

　　①Tier 1旗下压铸企业，如2018年博世为确保向宝马转向体系零部件的供给而收买了一家意大利压铸企业Albertini Cesare（后更名为EDiM）；

　　②第三方压铸企业，参加者很多，该细分范畴的龙头如嵘泰股份（我国）、Bocar（墨西哥）、TCG（奥地利）、NSC（日本）等。

　　咱们研讨了转向器壳体范畴，大部分Tier 1出于本钱考虑会就近挑选供货商，从全球范围看，欧洲、北美、日本、我国等轿车商场的Tier 2能够经过绑定协作多年的Tier 1在该区域取得较高的商场份额，生长为该区域的龙头。

　　这类转向器壳体的头部Tier 2专心于压铸范畴，一般有几十年的技能和阅历堆集。嵘泰股份则是抓住了博世EPS国产化的机会得以在10年间生长为该细分范畴的龙头之一，墨西哥工厂为其在北美商场竞赛供给了支点。

　　除嵘泰股份外，Bocar、TCG、NSC的树立年份都较为长远，它们地处轿车兴旺商场所在区域（北美、欧洲、日本），随同当地的轿车职业阅历了较长时刻的开展。嵘泰股份树立20余年，凭仗在本钱、呼应速度、出产功率等方面的优势，拿下博世EPS转向器壳体国产化订单，在我国轿车商场的快速开展中完结了事务拓宽。

　　嵘泰股份、TCG、NSC首要在中小铝铸件范畴深耕，压铸机吨位在3000T以下，在工业链中扮演了Tier 2的人物。Bocar出产的底盘结构件一般直接供给主机厂，所以一起扮演了Tier 1和Tier 2的人物。日系车企的供给链体系相对关闭，NSC等日本转向体系范畴的Tier 2经过绑定在全球EPS商场份额最高的JTEKT（日企）完结向海外区域拓宽。NSC官网显现，丰田卡罗拉、本田CRV车型在北美商场的转向器壳体均由NSC供给。嵘泰股份、Bocar、TCG经过博世、耐世特等世界Tier 1向德系、美系、中系主机厂供货。

　　除了本乡工厂外，嵘泰股份、Bocar、NSC均在海外有产能布局（TCG我国合资公司的主营事务非压铸）。做到本乡细分范畴的龙头后，海外就近建厂能够进步公司在物流本钱、呼应速度方面的优势，利于跟从Tier 1拓宽全球事务。

　　依据咱们测算，2025年全球乘用车EPS转向器壳体商场规划有望打破百亿。在节能减排趋势和新能源轿车浸透率进步的推进下，全球EPS浸透率将进一步进步，首要添加区域是印度等新式轿车商场。印度现在的乘用车EPS浸透率不超越40%，和兴旺轿车商场的浸透率水平仍有较大间隔。

　　咱们以嵘泰股份招股阐明书核算得到的海外转向器壳体的价格为参阅，并假定2025年全球乘用车EPS浸透率有望到达98%，测算可得全球乘用车EPS转向器壳体有望在2025年打破百亿。

　　现在商场对公司转向事务的预期差首要在于：（1）电动化对公司传统转向体系零部件的冲击；（2）中美交易冲突对公司拓宽北美商场的扰动。

　　咱们以为，公司转向体系产品在新能源车上具有通用性，不会遭到电动化的影响，且公司产品已在新能源车上运用。莱昂嵘泰作为公司开辟北美商场的桥头堡，契合USMCA原产地条款，能够削减交易冲突的影响。之前莱昂嵘泰亏本首要由于北美疫情影响到工厂产能爬坡，现该扰动已衰退，工厂在手订单将加快放量。

　　转向体系产品在新能源车与传统燃油车上具有通用性。与传统轿车比较，新能源轿车的首要差异在于动力来历的不同，而在轿车全体结构、零部件构成上仍有较强的一致性。公司的转向体系零部件产品具有通用性，能够匹配包含新能源轿车在内的多种车型。

　　公司优势产品--EPS转向器壳体不会遭到电动化的冲击。关于运用在新能源车和燃油车上的EPS而言，二者的首要差异在于外形结构调整。那么关于出产转向器壳体的嵘泰来说，公司需求据客户所给的图纸进行模具的调整，但制作难度不同不大，所以咱们判别公司的优势产品并不会遭到电动化的冲击。

　　公司转向体系零部件现已在新能源车上运用。依据招股阐明书，到2020年，公司已与博世、蒂森克虏伯等Tier 1在新能源轿车范畴打开协作，转向体系零部件产品已运用至群众、本田、沃尔沃、奔驰、宝马等部分新能源车型。

　　EPS在新能源乘用车上的浸透率高于燃油乘用车，电动化将促进其开展。由于纯电动轿车取消了内燃机，不能经过内燃机驱动液压助力油泵的方法来完结液压助力，所以绝大部分纯电动车选用EPS。并且在节能减排的大趋势下，燃油经济性更好的EPS更受新能源车的喜爱。跟着新能源车的浸透率不断进步，电动化推进EPS的浸透率也在进步。

　　线控转向体系是智能化开展下的大趋势，但中短期对公司影响不大。跟着轿车智能化的开展，搭载线控转向体系是未来轿车的开展趋势。受限于技能开展，线控转向体系的广泛遍及还需求时日，现在首要在高端车型上运用，近几年不会对电动助力转向体系的浸透率发生较大冲击。并且，相较于电动助力转向体系，线控转向体系首要是取消了方向盘和转向器之间的机械衔接--转向轴，对公司出产的转向器壳体的影响不大。

　　全球轿车供给链格式处于改变之中，一些Tier 2凭仗在本钱、呼应速度等方面的优势，进入Tier 1的全球供给体系。轿车职业经过长时间开展，现在形成了整车厂、Tier 1、Tier 2、Tier 3等多层次分工的职业格式。

　　整车厂与Tier 1以闻名跨国企业为主，依据严厉的产品质量和技能水平要求，之前跨国Tier 1的境外事务首要与欧美、日本等上游零部件供货商协作。依据在本钱、出产功率、呼应速度等方面的优势，国内部分具有较强技能水平的Tier 2现已能够配套全球闻名Tier 1，经过在各自细分范畴的长时间深耕，树立了较强的技能壁垒和竞赛优势。

　　在与博世、蒂森克虏伯等Tier 1的境内主体树立了继续、安稳的协作关系后，公司逐步开发其境外订单，参加到Tier 1的全球收买体系，使扩展全球商场份额成为实际。2011年公司与博世协作EPS国产化项目（PQ35渠道转向长壳体），并于2013年完结量产。

　　凭仗较高的产品规划研制才能、较强的本钱操控才能、安稳的供货才能和较快的呼应才能，2016 年博世与公司签定《战略供货商协作协议》约好MQB 渠道项目供货份额，并一起约好优先引荐公司进入博世全球收买体系。

　　境外客户订单开释，公司境外收入完结快速添加，其间转向体系零部件奉献约60%收入。近年来公司境外收入快速添加，2016-2021年的5年CAGR为70%。公司境外收入占比不断攀升，2021年到达35%。

　　境外收入的快速添加，得益于公司对博世与蒂森克虏伯的境外分支安排的出售金额添加。由于博世和蒂森克虏伯为公司前两大境外客户，咱们依据公司对二者的境外转向事务出售额核算，判别转向体系零部件占公司境外收入的比重超六成。

　　公司对博世境外出售的首要产品为转向体系零部件，2017-2019年收入快速添加，首要由于2016年公司开端向美国博世供货，且供给的转向体系零部件品种逐步丰厚。

　　公司对蒂森克虏伯境外出售的产品为转向体系零部件和其他体系零部件，2017-2019 年出售金额稳步添加首要由于原有供给的零部件产品需求添加以及新产品项目需求量的逐步开释。

　　树立墨西哥子公司--莱昂嵘泰，逐步接受公司北美订单。莱昂嵘泰树立于2016年，是公司在墨西哥树立的境外子公司，主营轿车精细压铸件的出产与出售。莱昂嵘泰对接北美客户，在物流本钱和呼应速度上较国内厂商具有优势，能够添加公司原有境外客户的黏性。

　　公司的北美订单已逐步由莱昂嵘泰接受。到2020H1，公司经过莱昂嵘泰对美国出售收入占公司对美国出售收入的比重达66.4%。

　　莱昂嵘泰能够削减交易冲突带来的影响，是公司进步在北美区域商场竞赛力的重要一环。

　　莱昂嵘泰于2017年取得墨西哥IMMEX项目同意文件。依据USMCA规则，到达原产地规范的轿车才可享受零关税。依据最新的USMCA原产地条款，北美整车厂对北美区域（美加墨三国）轿车零部件厂商的收买份额到达75%才能够被认定为“北美制作”。原产份额的进步，使得美国博世等Tier 1加大了在北美区域收买零部件的份额。

　　此外，将于2023年施行的美国《通胀削减法案》要求一切部件终究拼装均在北美完结的新能源轿车才可享受新能源税收抵免，物流间隔较近的供货商更具有竞赛优势。在现有方针下，莱昂嵘泰接受公司在北美的事务，公司由国内直接出口美国的出售收入占比逐步下降，能够削减交易冲突带来的影响。莱昂嵘泰将成为公司稳固北美区域事务的桥头堡。

　　公司办理方面，莱昂嵘泰选用总经理担任制，中方总经理全面担任全体运营，定时向总部报告运营状况。人事办理方面，莱昂嵘泰树立分级授权准则，总经理和财政担任人由公司直接录用派遣，一起在当地招募出产、出售、法务、财政等人才，以习惯本地化运营和事务拓宽的需求。财政办理方面，莱昂嵘泰财政选用双重领导并以总部笔直办理为主。

　　莱昂嵘泰2018年开端试出产，产能逐步爬坡，但2020年疫情导致工厂呈现停产状况，对应2018-2020H1产能利用率分别为54%、84%、72%，营收和赢利均未达预期。

　　2022H1北美疫情缓解后，莱昂嵘泰产能康复显着，2022H1完结营收1.5亿元，同比添加70.9%，已超2020年全年营收。

　　从盈余水平看，2019年莱昂嵘泰净利率（净利率=净赢利/经营收入）为4.5%，2020-2021年受疫情影响为负数，2022H1到达8.2%，进步显着。能够看出，跟着出产规划扩展、出产功率进步，莱昂嵘泰的出产规划效应渐显，其盈余才能有望继续改进。

　　依据公司公告，莱昂嵘泰现在在手订单客户包含博世、采埃孚、耐世特、万都等，产品掩盖转向体系、传动体系和新能源电机体系。

　　咱们以为，跟着莱昂工厂产能的大幅进步，订单开释将带动成绩进步。依据莱昂嵘泰的优势，公司与战略客户达生长时间协作协议，一起加大新客户的开辟力度，未来境外收入有望稳步进步。

　　嵘泰股份是国内电动助力转向器铝铸壳体职业的龙头。轿车转向体系零部件是公司主营事务的重要组成部分（营收占比60%+）。电动助力转向器壳体是优势产品，2021年公司该产品在国内乘用车商场的占有率达21.5%，处于职业抢先地位。

　　EPS（电动助力转向体系）是现在乘用车转向体系的干流计划，转向器壳体对制作商的技能和阅历有较高要求。欧美日等兴旺轿车商场的EPS浸透率均到达较高水平，高工智能轿车研讨院数据显现2021年国内乘用车前装EPS搭载率达98%。全球EPS商场由JTEKT、耐世特、博世、采埃孚、NSK、TK等Tier 1主导。转向器壳体是轿车转向体系的重要安全件，质量规范极端严苛，内部结构杂乱，对铝压铸企业的制作技能、阅历堆集、模具规划均有较高要求。

　　全球EPS转向器壳体商场涣散，Tier 2经过绑定协作多年的Tier 1在某个区域取得较高商场份额。为Tier 1供给转向器壳体的Tier 2包含Tier 1旗下压铸企业和第三方压铸企业（数量很多）。

　　EPS商场会集度高，大部分Tier 1出于本钱考虑会就近挑选供货商，欧洲、北美、日本、我国等轿车商场的Tier 2经过绑定协作多年的Tier 1生长为区域龙头，如嵘泰股份、Bocar、TCG、NSC等。这类转向器壳体头部Tier 2专心于压铸范畴，一般有几十年的技能和阅历堆集。嵘泰股份则是抓住了博世EPS国产化的机会得以在10年间生长为该细分范畴的区域龙头，招股阐明书显现嵘泰股份已与头部EPS Tier 1中的4家（除JTEKT、NSK）树立了安稳的协作关系。

　　（1）电动化趋势不会对公司转向器壳体事务发生冲击：公司转向体系产品在新能源车上具有通用性，且已在新能源车上运用。线控转向体系首要是取消了方向盘和转向器之间的机械衔接，对转向器壳体影响不大。

　　（2）莱昂嵘泰订单进入放量期，北美商场奉献增量：莱昂嵘泰是公司在墨西哥树立的子公司，对接北美客户，工厂契合USMCA原产地条款，能有用削减交易冲突的影响。现在在手订单足够，客户包含博世、采埃孚、耐世特、万都等。跟着北美疫情缓解，莱昂工厂产能康复显着，2022H1营收同比添加71%，净利率到达8.2%，接下来在手订单将继续放量。

　　盈余猜测及出资评级：公司是电动助力转向器壳体的隐形冠军，在手订单充分。凭借墨西哥子公司拓宽北美商场，公司转向事务的全球商场份额有望进一步进步。

　　因疫情和缺芯导致乘用车产销不及预期；上游原材料价格上涨；新产能建造进展不及预期；新能源订单拓宽状况不及预期。