11月内外铜价震荡反弹，沪铜加权基本震荡在6.7-6.83万间，价格探低能够因低库存、高现货升水、近1年高位的洋山铜溢价及精废价差快速获得支撑。进入12月，由电网支持的终端消费韧性仍在，但北方季节性消费转淡，且部分铜杆需求陆续转淡，在扩产爬坡产能进一步兑现下，倾向供需局面慢慢转向更加充裕的供应端，国内社库将可能脱离极低位。市场交易情绪上，多空皆有，最有利的一面是美联储进入加息顶部观察舒适区，对风险资产定价有一定乐观支撑；但同时美国实体经济指标已经转弱。国内，尽管人民币年底再次快速升值，不过同期国内股市变动不大，市场透露出的潜在情绪谨慎乐观。同时，国内11月制造业PMI继续放缓，年底经济活动存在季节性放缓的趋势。单边考虑，仍倾向高位远月空配。其间，要关注可能由近月减仓压力带来的反弹节奏变动。

　　价差上，2311以5万手仓量进入交割月，除最后交易日大幅度提高0-1升水外，对现货升水、期现价差的提振有限。2312即将进入交割月，持仓情况略高于11月合约，而国内社库仍在6万吨低位，减仓压力仍要重视。同时，SMM现铜升水535元/吨，高于上月底；洋山铜溢价在过去一个月里继续小步上调；0-1合约间月间差也走扩到200元/吨以上，市场正在积观望。我们大家都认为2312合约挤仓风险，较难向现货升水、期限结构上坚实传导，可能仍以短而急促的拉高0-1价差为主，可交易性有限。与上月相比，本月再生铜利润较好，随铜价反弹、升水调高，精铜消费也相对受限。关注挤仓前可能对近月合约反弹幅度走扩带来的空配机会。

　　交投情绪上，外盘处在利率顶部舒适区，伦铜技术上关键阻力集中在8500-8550美元，不过冲破后，我们大家都认为可能形成长上影线，存在比较大的高位回吐涨幅的可能。伦铜库存在17.5万吨水平，0-3月贴水幅度大，海外实际铜消费一般，仍可能进口到国内。比价震荡中，建议反套为主。

　　成本方面，11月氧化铝和阳极价格均有小幅回落，动力煤相对平稳，电解铝平均成本继续围绕在16000元附近波动，预计12月成本变动不会对铝价带来明显影响，平均利润水准有望维持在2000元以上。

　　云南减产执行完毕，减产规模约115万吨，符合初期减产计划。国内电解铝运行产能从4300万吨回落至4200万吨。当前云南降水量、水库水位等情况略好于去年同期，但在新增装机非常有限以及云南电解铝运行产能明显高于去年同期的情况下，电力仍显偏紧，存在扩大减产的可能。海关多个方面数据显示10月原铝进口仍高达20万吨超出预期，11月中上旬进口窗口关闭缓解一定进口压力，但近期进口利润再度走扩，12月进口量将保持高位。需求方面：SMM多个方面数据显示国内铝下游加工有突出贡献的公司开工率下滑，特别是铝型材较为疲软，近期有一定企稳迹象。海关多个方面数据显示11月我国铝材出口环比小幅下滑，海外需求未见改善迹象。总体表观消费有企稳迹象，环比国庆节后略有好转。库存上来看，11月铝锭库存减少5万吨至60万吨，铝棒库存减少1.4万吨至9.3万吨。

　　总体来看，海外经济前景担忧以及国内经济压力令有色金属普遍走弱。近日沪铝增仓下行，跌破10月低点形成向下破位，技术面显示压力。不过现货反馈有企稳迹象，在供应下降引导下预计年内社会库存有下降空间，且明年预期仍在平衡附近。在基本面没有重大利空且云南仍有继续减产可能的情况下，关注后续去库持续性和现货升贴水变化，预计下跌空间存在限制，存在反弹机会。跨期套利上来看，去库阶段仍以正套思路为主，但月差持续走扩需要等待进一步驱动。

　　近日进口窗口关闭后又再度开启，盘面利润也在扩大，预计12月去库阶段进口窗口仍会在盈亏点附近波动。考虑春节前后高供给基数下累库压力较大，后续进口窗口关闭可能性大，上月提出的反套逻辑逐渐向正向套利过度，暂时观望等待机会。

　　11月LME锌遇激进交仓，抵消矿山减产利多，外盘过剩压力传导至内盘，沪锌先扬后抑，整体维持2.08-2.2万元/吨区间盘整。基本面上关注：1)需求端：海外隐性库存担忧兑现，需求疲弱再添佐证；国内北方环保限产、镀锌板出口季节性下滑影响部分消费，万亿国债和地产相关利好带动黑色走强，下游“买涨不买跌”拉动镀锌消费，叠加下游逢低刚需补库，表消强韧。2)供应端：嘉能可计划明年复产Nordenham，俄罗斯铜业计划2024Q3投产Verkhny Ufalei，矿冶博弈加剧。SMM数据，12月国产矿和进口矿TC分别调降300元和10美元至4500元/金属吨、90美元/干吨；10月国内精炼锌产出60.46万吨，11月因甘肃、云南部分炼厂常规检修以及云南限电预计产量略下滑至59.86万吨，供应延续高位。月底冶炼利润不足300元/吨，部分炼厂已经倒挂。3)库存和升贴水：随着旺季结束，沪锌back走平，SMM锌现货报价对近月期货升水调降至40元/吨，10月精炼锌进口4.85万吨，依然保持高位，11月长单继续到货预计进口量维持4万吨以上，月末SMM锌锭社库8.91万吨，较月初略下滑，累库没有到达预期，彰显国内表需强韧。

　　11月锌基本面转弱，炼厂利润被进一步压缩，12月着重关注炼厂生产动态、海外库存波动、国内消费能否延续淡季不淡，考虑到成本强支撑以及元旦节前备货需求，沪锌走势或先抑后扬。短期国内现货供求矛盾不足，沪锌期限曲线趋平，跨月套利暂不推荐；若锌价下破2万元/吨，可考虑阶段性低吸。

　　人民币对美元持续升值，汇率从7.31调升至7.12，沪伦比除以汇率持续大于1；LME锌库存11月底攀升至22.7万吨高位，0-3月延续贴水状态，海外需求延续弱势，市场依旧担心伦锌集中交仓压力。国内累库缓慢，维持基本面内强外弱看法，进口窗口关闭后反套参与。

　　11月镍价再度破位下行，价格最低下探至12万元，伦镍最低跌破16000美元。现货来看，金川升水稳定跌破3000元以下，俄镍稳定在小幅贴水状态，市面电积镍供货增多，贴水幅度较大，近期报价贴水在700-900元。现货支撑继续削弱，社会库存快速反弹至1.6万吨，处于一年半来顶配水平。叠加国内电积镍品牌扩容和产能攀升，现货交割品问题基本失去了交易空间。

　　中间环节来看，镍铁在11月延续了此前的暴跌态势，直至月底才稍有企稳。11月底镍铁报价暴跌至941.7元每镍点，不锈钢生产利润亦相应回升。原料端看印尼政府公布镍矿指数对市场情绪产生一定的影响，市场认为镍矿指数的推出是印尼政府征收镍矿税的前置条件。后续关注印尼镍矿政策的进一步变化。从库存来看，镍铁库存8月下旬以来持稳回升，目前仍处于高位。

　　从实际的下游表现来看，由于不锈钢库存仍在82万以上的偏高位置，11月不锈钢消费仍未见好转，现货成交清淡，价格持续下调。除了现货库存较多且仍有资源在途，下游开工率降低需求弱。新能源汽车销量增速放缓，硫酸镍条线仍显疲弱，三元材料增速放缓，10月三元产量同比出现了30%的同比降幅，11月也没有改善。策略上延续抛不锈钢买镍，做空不锈钢利润的交易方向。

　　目前国内纯镍库存增加之势猛烈，由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般，进口利润近期出现明显走低，亏损在加深。印尼稍关注镍矿方面的干扰情况，镍铁有超跌迹象。内外方面，稍倾向于继续打压进口利润。沪镍市场预期供应持续不断的增加，月差方面仍可关注买远月卖近月机会。

　　11月中上旬LME铅注销占比攀升至43.7%，叠加原料偏紧刺激多头再入场；下旬LME铅库存未见回落，反而持续累增，国内检修原生铅炼厂逐步复产，基本面由强转弱，沪铅走出倒V型。1)供应端：矿端延续偏紧，进口矿和国产矿TC分别维持40美元/干吨和900元/金属吨。再生铅炼厂主动降低开工，废电瓶供应由紧转松，含税价自万元高位回落；河南地区原生铅交割品牌炼厂检修与复产左右市场预期，月底原生铅检修炼厂逐渐复产，多头离场。2)需求端：电瓶车用蓄电池需求转淡，汽车蓄电池需求尚可，旺季过去消费整体走弱，对铅支撑不足；3)成本端：随着铅价持续回落，精废价差倒挂，但再生铅主动减产倒逼废电瓶价格持续回落，成本端螺旋下降，对铅价支撑走弱。4)库存端：LME铅库存陡增至14.4万吨，已超越疫情以来的高点，海外过剩压力较大；SMM铅锭社库月底回落至7.15万吨，由于精废价差倒挂，下游倾向采购原生铅，短期累库节奏仍将缓慢。

　　12月铅处于弱现实、弱预期之下，跨月套利暂不推荐。铅持续下探，精废价差倒挂，前期高位空单择机止盈。关注废电瓶价格能否企稳，作为止跌信号，静待低位做多机会。

　　10月国内精铅净出口2万吨，11月出口窗口打开时间略超10月，预计净出口量环比小幅增加。伦铅库存陡增至14.4万吨，库存堆积海外，拖累LME铅0-3月由升水转为贴水30美元。国内累库节奏相对缓慢。基本面外强内弱格局悄然转变，人民币对美元持续升值，12月铅出口窗口打开难度较大，待出口打开反套参与。

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