12月内外铜价震荡反弹，联储明确结束加息周期、进入利率顶部观察期，释放风险资产交易情绪，持续推升美股，提振铜价；伦铜越过年线美元；沪铜加权指数年底最高6.93万。

　　国内铜市延续较夸张的低库存韧性，12月25日当周SMM铜社库再次降至5.04万吨新低，打断小波段累库。四季度再生料供应紧张未能兑现产量增速，且精铜消费惯性强，支持沪铜震荡在250日年线月国内电解铜产出环比下降3.3万吨，12月可能收尾在100.45万吨，全年产量预计在1144.52万吨，同比增加11.31%，增加116.31万吨；2)11月未锻轧铜进口量快速提升到55万吨、废铜进口18.29万吨，创下多年高位；表观供应保障度高；3)消费惯性下，进口铜较快消化；4)年底封账、备货与盘点，降低精废铜流转，共同推高铜价交投重心。

　　不过市场价差信号上，国内铜市供求可能转变：1)2312合约交割较平静，未能如2311大幅度推高沪铜合约期限结构；2)国内现货升贴水波动快，以SMM1#电解铜升贴水为例，出现了12月交割前后升水快速收敛，12月下旬复又扩大到300余元，年底又迅速缩回125元贴水的状态；同时，洋山铜溢价从112.5美元高位，快速滑落到80.35美元；精废价差也震荡在2000元/吨上方。实货信号上，沪铜供求更加缓和，而社库的持续流出可能更多与年底企业财报账期有关。

　　当前沪铜近月结构已从明显Back转为基本平水，市场开始关注1月春节前的社库变动，虽然春节较晚，龙头下游企业1月多数时间正常生产概率大，但消费已入淡季，预计社库将转累库。2401目前持仓仍较集中，关注自然月换月减仓速度。

　　除情绪带动外，伦铜也在定价2024年精矿供应增速从80万吨级向40-50万吨级的调降，2023年也经历了这样的过程。由于联储措辞转向快，市场对首次降息概率预期提前到3月，绝对配置上需注意铜价继续反弹的高位风险。国内洋山铜溢价已经下滑，伦铜库存后续流出的速度可能变慢，而0-3月贴水大，海外消费一般，进口盈利预计缩减。

　　成本方面，12月氧化铝先稳后升，动力煤相对平稳，电解铝平均成本略高于16000元，预计1月成本在氧化铝带动下上升300-400元，平均利润水准有望维持在2000元附近。

　　12月内蒙古白音华项目顺利通产，国内电解铝运行产能稳定在4200万吨。当前云南降水量、水库水位等情况略好于去年同期，但在新增装机非常有限以及云南电解铝运行产能明显高于去年同期的情况下，电力仍显偏紧，一二月仍存在扩大减产的可能。海关多个方面数据显示11月我国原铝净进口环比下降约4万吨至17.2万吨附近，由于12月进口盈利较高，年末进口压力依然存在。需求方面：SMM多个方面数据显示国内铝下游加工有突出贡献的公司开工率趋稳，铝型材走弱主因北方受寒冬降雪天气影响建筑型材订单量下滑显著。海关多个方面数据显示11月我国铝材出口45.2万吨，环比增加约2.8万吨，同比4.1%实现转正，主要是基数和年末季节性回升的影响，整体改善情况还需继续观察。总体表观消费处于年内高位水平，符合近几年十二月较好的消费水平。12月铝锭库存减少16万吨至44万吨，铝棒库存减少2万吨至7万吨，社会库存处于年内最低水平。

　　总体来看，宏观对价格的引导依然存在反复，国内外现实偏弱的压力和未来宽松及复苏的预期依然处于不断博弈阶段，国内需要更强的政策落地提振低迷的金融市场情绪。铝锭铝棒社会库存降至绝对低位对价格形成支撑，一月消费可能仍会保持韧性，但随着春节累库时点靠近，向上动能会受到压制。12月现货存在一定出货压力一直贴水成交，1月关注现货反馈。另外近期氧化铝价格偏强可能会出现一定延续，受此带动沪铝指数短期或再度测试一年半以来高点19500元附近阻力并面临方向性选择。低库存暂支撑Back结构，不过预计随春节临近月差可能会逐渐走平。

　　近期进口窗口持续打开，进口利润较上半月会降低，考虑春节前后高供给基数下累库压力较大，进口窗口存在阶段性关闭可能，观望等待反套再入场机会。

　　12月宏观回暖、供应端扰动增加带动锌低位反弹。宏观上：1)美国加息停止信号确定，市场倾向计价24年降息进程，美元指数大幅回落，锌反弹压制减弱。2)红海问题、秘鲁地震虽对锌精矿供应扰动不大，依旧提振多头情绪。基本面上：1)供应端：我国西北地区地震、北方暴雪、矿山完成年度销售计划逐渐减停产、托克暂停加拿大一年产3-4万金属吨的铅锌铜矿山等加剧矿短期偏紧，进口矿比价优势不再，炼厂转向采购国产矿，倒逼国产矿TC继续回调。1月进口矿TC跌至80美元/干吨，国产矿4200元/金属吨。12月仍有锌锭到港补充，国内炼厂利润短时压缩后修复，开工基本正常，锌锭维持宽松状态。2)需求端：12月国内北方环保限产偶有扰动，华北地区镀锌开工震荡，压铸锌合金和氧化锌新订单不足，但万亿国债陆续投放，灾后重建工作有序展开，铁塔和光伏订单依旧表现较好，黑色偏强运行，下游“买涨不买跌”拉动下，消费整体维持韧性，预期暂不悲观。3)库存和升贴水：12月19日LME锌再次集中交仓超2万吨至23万吨新高，LME锌0-3月短暂升水过后再次转向贴水。国内下游逢低备货叠加现货市场到货不足，即使进口锌锭有到货，SMM锌锭社库依旧下滑至7.36万吨低位，对价格形成有力托举。

　　1月冬季环保限产扰动依然有几率存在，矿紧锭松格局不变，侧重观察消费端有无超预期表现并跟踪海外库存变动。短期国内现货供求矛盾不足，沪锌期限曲线趋平，跨月套利空间存在限制；元旦假期后或短暂累库带来一定下降带来的压力，春节前下游备货需求和成本端强支撑仍会带动锌价反弹，维持震荡看法，节后择机低吸。

　　12月美元指数持续走低，正套资金参与下，沪伦比攀升至8.81后快速回调至8.23，锌锭现货进口从盈利逐渐转向亏损。基本面上锌锭现货库存依旧堆积海外，隐性库存交仓担忧仍存，外弱内强基本面之下，1月内外比价预计仍围绕进口间歇打开震荡，待美元低位企稳，正套策略止盈，反套参与。

　　12月镍价低位横盘，价格重心暂支撑在13万元，伦镍围绕16500美元上下整理。现货来看，金川升水稍有修复，基本在3500-4000范围，俄镍稳定在平水和小幅贴水状态，市面电积镍供货增多，但贴水幅度较大，近期报价贴水在千元附近。现货支撑表现不强，交易所库存从年中最低的千吨增至年底的1.33万吨，社会库存更是直逼两万吨，处于两年来顶配水平。叠加国内电积镍品牌扩容和产能攀升，现货交割品问题基本失去了交易空间。

　　中间环节来看，镍铁持续暴跌后持稳在900元每镍点一线，矿端定价基本重新稳定，考虑到印尼出口税仍有变数，继续下行概率不大。镍铁下跌后改善了不锈钢生产利润，但也相应导致其成本支撑下移。从库存来看，镍铁库存近期出现了持续的去化，但目前仍处于高位。

　　从实际的下游表现来看，旺季不旺之后迎来了淡季不淡，市场在悲观预期中迎来了京沪两地楼市政策放松，市况出现了较大扭转。不锈钢成交气氛回暖，现货价格多次上调，社库迅速下降，华南某不锈钢厂宣布1月减产，库存也从80万吨以上高位回落至77万吨。整体悲观情绪改善，下游和贸易商节前备库及补库活跃。11月新能源汽车销量增速有改善，但硫酸镍条线仍显疲弱，三元材料已无了需求带动作用。策略方面，镍市场受到新能源条线拖累表现不如不锈钢，后续关注不锈钢反弹后产量扩张的压制，继续做空不锈钢利润。

　　目前国内纯镍库存增加之势猛烈，由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般，进口利润总体偏弱。印尼中间品和镍铁产能扩张速度较快，镍铁转化硫酸镍和电积镍路线打通，实际对于纯镍的需求受到挤压。内外方面，稍倾向于继续打压进口利润。沪镍市场目前呈现小back结构，预期供应持续不断的增加，月差方面仍可关注抛近月买远月机会。

　　12月在弱现实、弱预期主导下，内外盘铅价下跌充分后逐步企稳，价格回归基本面逻辑。1月关注基本面上的动态演变：1)供应端：水口山、振兴、中金岭南000060）等原生铅炼厂常规检修逐渐增加，西矿因新旧动能转换预计停产半年；安徽地区检修再生铅大厂复产，供应端增减并存，但原生铅检修增加降低了后市累库预期。2)需求端：铅价低位，蓄企降价促销，铅酸蓄电池价格上的优势有所回归，12月出口情况好于11月，汽车蓄电池因天气转冷替换需求好转，但电动车蓄电池需求偏弱，12月电池企业开工略好于11月，1月电池开工情况仍有待观察，12月因年底回笼资金需求，电池企业原料采购积极性不高；1月年末因素解除，上下游企业回到正常状态交易，下游逐渐进入春节前的备货节点，消费预期环比上修。3)成本端：锌精矿延续偏紧格局。年前炼厂原料备库带动废电瓶价格低位反弹，成本端支撑显现。4)库存端：国内供需双弱，部分冶炼厂和贸易商年底积极清库存回笼资金，SMM铅锭社库回落至7.08万吨。

　　精废价差维持75元/吨，而原生铅检修偏多，铅基本面预期上修，预计1月铅价低位反弹。下游春节前备货需求带动下，存短时正套机会，单边上逢低做多，动态观察下游对高铅价接受度，以决定离场点位，技术面看短线、跨市市场机会

　　LME铅库存从14.4万吨高位回落，但仍处于12.87万吨高位，LME铅0-3月贴水维持30美元以上，铅锭库存堆积海外，国内未见明显累库，内外价差震荡回归。11月，铅出口窗口偶有打开，国内精铅净出口1.45万吨，环比下滑28.03%；12月铅出口窗口持续关闭，预计铅锭出口继续环比回落。海外隐性库存交仓隐忧仍存，内外比价仍有望震荡修复。国内需求淡季，尚不足以推动进口打开，预计1月比价维持在现货进口亏2000元/吨上下波动，前期反套策略收益较好，择机止盈离场。净待内外价差拉大，仍以跨市反套参与为主。